Цели: определить степень привлекательности бизнеса для долгосрочных инвестиций, оценить эффективность менеджмента с позиции собственника.
Как действовать: рассчитать доход владельца, проанализировать составляющие показателя, определить внутреннюю стоимость компании.
К этой методике я пришел, будучи генеральным директором крупной торгово-производственной компании. При подведении итогов и оценке планов на будущее хотелось видеть ключевые бизнес-показатели на одном листе. Именно поэтому появилась упрощенная форма отчета о доходах и расходах и баланс с расчетом показателей оборачиваемости, собственного капитала и т.д. После того как я узнал о методике Уоррена Баффетта, стал регулярно отслеживать показатель «доход владельца», что привело к более осторожному отношению к банковским кредитам как источнику финансирования роста. Затем к нашей компании проявил интерес один из фондов прямых инвестиций, и после общения с управляющими мы начали оценивать и планировать внутреннюю стоимость как один из ключевых индикаторов для акционеров. Впервые этот термин ввел Уоррен Баффетт — культовая фигура в области финансов и автор знаменитого эссе об инвестициях. По сути, внутренняя стоимость — это стоимость денежных средств, которую собственник может извлечь в будущем, реальный экономический потенциал компании.
Ставя цели перед менеджментом, владелец бизнеса не всегда четко их формулирует. Обычно его установки сводятся к следующим категориям: прибыль, рост выручки, стоимость компании. Это взаимосвязанные показатели. Собственник полагает, что менеджмент относится к ним так же, как и он. Владельцу, например, очевидно, что достижение целевых значений по прибыли и продажам иногда отрицательно сказывается на имеющей долгосрочный характер стоимости бизнеса. У наемного менеджера логика может быть иной, ведь его личные доходы зачастую зависят как раз от первых двух показателей.
С точки зрения Уоррена Баффетта важен не столько рост бизнеса или прибыли, сколько способность менеджмента поддерживать основные средства компании в конкурентоспособном состоянии, не истончая в долгосрочном периоде наличный поток доходов. Например, если компания показывает хорошую динамику прибыли, но для поддержания конкурентоспособности объемы инвестиций в основные средства существенно превышают размеры амортизации, — это негативный фактор. То же самое, если компания из года в год наращивает дебиторскую задолженность и запасы на складах, снижая их оборачиваемость. Это приводит к необходимости привлекать дополнительные заемные средства и в долгосрочной перспективе грозит увести дисконтированный денежный поток в отрицательную зону.
Для примера рассмотрим две условные компании «Альфа» и «Бета», работающие в течение трех лет в одной отрасли (пусть это будут торгово-производственные предприятия), в одних и тех же внешних условиях и имеющие на старте одинаковые показатели. Попробуем сравнить эти организации на основе традиционных показателей: прибыль, выручка и рентабельность продаж.
Компания «Альфа» заработала за три года 53,65 млн рублей чистой прибыли, а «Бета» — 53,71 млн. Оба предприятия серьезно страдают от низкой рентабельности продаж: у «Альфы» она равна 3,33 процента, у «Беты» — 2,99 процента. И на первый взгляд, компании как были «близнецами» в начале периода, так ими и остались по истечении трех лет. Но только не с точки зрения дохода владельца. В отличие от прибыли этот показатель не носит виртуального характера, то есть собственник может вывести этот доход в виде дивидендов, вложить в другое предприятие или реинвестировать (например, погасив кредиторскую задолженность и кредиты). Расчет по формуле:
Доход владельца = Чистая прибыль + Амортизация − изменение Дебиторской задолженности, Товарных запасов, Основных средств и Нематериальных активов.
Таблица 1. Отчет о доходах и расходах (извлечение)
|
ПОКАЗАТЕЛЬ |
КОМПАНИЯ «АЛЬФА» |
||
|
2008 |
2009 |
2010 |
|
1 |
Прирост выручки, % |
19,90 |
7,40 |
10,51 |
2 |
Выручка, млн руб. |
493,50 |
530,02 |
585,70 |
3 |
Переменные расходы, млн руб. |
338,49 |
364,40 |
408,42 |
4 |
Маржинальный доход, млн руб. (стр. 2 — стр. 3) |
155,0 1 |
165,62 |
177,28 |
5 |
Постоянные расходы, млн руб. |
126,00 |
135,00 |
153,00 |
6 |
Амортизация, млн руб. |
3,87 |
4,42 |
4,70 |
7 |
Проценты по кредитам, млн руб. |
0,86 |
1,71 |
1,29 |
8 |
Прибыль, млн руб. (стр. 4 — стр. 5 — стр. 6 — стр. 7) |
24,28 |
24,49 |
18,30 |
9 |
Налог на прибыль, млн руб. |
4,85 |
4,90 |
3,66 |
10 |
Чистая прибыль, млн руб. (стр. 8 — стр. 9) |
19,42 |
19,59 |
14,64 |
11 |
Рентабельность продаж, млн руб. (стр. 10 : стр. 2) |
3,94 |
3,70 |
2,50 |
Таблица 2. Баланс (извлечение) и доход владельца, млн руб.
|
ПОКАЗАТЕЛИ |
КОМПАНИЯ «АЛЬФА» |
|||
НАЧАЛО ПЕРИОДА |
КОНЕЦ 2008 ГОДА |
КОНЕЦ 2009 ГОДА |
КОНЕЦ 2010 ГОДА |
||
1 |
Остаток на расчетных счетах и в кассе |
2,00 |
8,20 |
5,26 |
1,35 |
2 |
Дебиторская задолженность |
40,60 |
55,80 |
73,80 |
85,80 |
3 |
Товарные запасы |
77,90 |
81,87 |
142,42 |
130,00 |
4 |
Основные средства и нематериальные активы |
35,20 |
41,85 |
44,82 |
47,80 |
5 |
Кредиторская задолженность |
16,90 |
29,30 |
49,30 |
49,30 |
6 |
Кредиты полученные |
10,00 |
10,20 |
49,20 |
33,20 |
7 |
Изменение дебиторской задолженности, товарных запасов, основных средств и нематериальные активы за период |
- |
25,82 |
81,53 |
2,56 |
8 |
Доход владельца за весь период |
- |
-2,53 |
-57,51 |
16,78 |
Его можно рассчитывать ежегодно, но для оценки эффективности менеджмента и инвестиционной привлекательности компании обычно берутся показатели за три-семь лет. В нашем примере используются данные управленческой отчетности за 2008, 2009 и 2010 годы. Рассчитаем доход владельца для компании «Альфа». Возьмем итоговые значения из отчета о доходах и расходах за три года (табл. 1) и баланса компании на начало и конец трехлетнего периода (табл. 2). Чистая прибыль за три года составила 53,65 млн рублей, амортизация — 12,99 млн рублей, прирост дебиторской задолженности — 45,2 млн рублей (85,8 млн — 40,6 млн), товарных запасов 52,1 млн рублей (130,0 млн — 77,9 млн), основных средств и нематериальных активов 12,6 млн рублей (47,8 млн — 35,2 млн). Таким образом, доход владельца компании «Альфа» за 2008–2010 годы отрицателен, составляет -43,26 млн рублей (53,65 млн + 12,99 млн — 45,20 млн — 52,1 млн — 12,6 млн). А теперь аналогичным образом рассчитаем тот же показатель для компании «Бета». Он равен 9,47 млн рублей.
|
КОМПАНИЯ «БЕТА» |
||||
|
ИТОГО |
2008 |
2009 |
2010 |
ИТОГО |
|
42,30 |
33,00 |
7,95 |
11,56 |
60,17 |
|
1609,22 |
547,61 |
591,12 |
659,46 |
1798,19 |
|
1111,31 |
378,23 |
410,26 |
465,73 |
1254,22 |
|
497,91 |
169,38 |
180,85 |
193,73 |
543,97 |
|
414,00 |
140,81 |
150,90 |
170,57 |
462,28 |
|
12,99 |
3,87 |
4,42 |
4,70 |
12,99 |
|
3,86 |
0,33 |
0,87 |
0,38 |
1,57 |
|
67,06 |
24,38 |
24,67 |
18,09 |
67,14 |
|
13,41 |
4,88 |
4,93 |
3,62 |
13,43 |
|
53,65 |
19,51 |
19,73 |
14,47 |
53,71 |
|
3,33 |
3,56 |
3,34 |
2,19 |
2,99 |
|
КОМПАНИЯ «БЕТА» |
|||||
|
КОНЕЦ ПЕРИОДА |
НАЧАЛО ПЕРИОДА |
КОНЕЦ 2008 ГОДА |
КОНЕЦ 2009 ГОДА |
КОНЕЦ 2010 ГОДА |
КОНЕЦ ПЕРИОДА |
|
1,35 |
2 ,00 |
10,90 |
2,70 |
3,84 |
3,84 |
|
85,80 |
40,60 |
30,69 |
33,95 |
24,02 |
24,02 |
|
130,00 |
77,90 |
86,78 |
152,39 |
139,10 |
139,10 |
|
47,80 |
35,20 |
41,85 |
44,82 |
47,80 |
47,80 |
|
49,30 |
16,90 |
16,75 |
32,56 |
31,94 |
31,94 |
|
33,20 |
10,00 |
5,18 |
33,26 |
0,31 |
0,31 |
|
109,90 |
- |
5,62 |
71,84 |
-20,24 |
57,22 |
|
-43,26 |
- |
17,76 |
-47,69 |
39,40 |
9,47 |
Доход владельца за три года в «Альфе» отрицательный, а в «Бете» — положительный. Основной вывод состоит в том, что первая компания полностью «проедает» свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельца. Более того, ее рост потребовал в этот период инвестиций в оборотный капитал и основные средства более 100 млн рублей, а это существенно больше, чем размер ее прибыли.
Детальный анализ показателей дает собственнику или потенциальному инвестору много информации о состоянии дел в компаниях, но она будет полезной лишь при условии, что соблюдаются два ключевых правила Уоррена Баффетта: вы понимаете отрасль и понимаете действия менеджмента. В нашем примере можно обратить внимание на следующие интересные моменты (разумеется, при интерпретации результатов мы используем дополнительную информацию).
Во-первых, «Бета» по сравнению с «Альфой» существенно улучшила оборачиваемость дебиторской задолженности. Об этом можно судить по динамике выручки и снижению дебиторской задолженности. Но из-за дополнительных расходов, необходимых для сокращения дебиторской задолженности (предположим, что для управления ею менеджмент «Беты» привлекал специализированные компании), имеет меньшую маржинальность.
Во-вторых, средства, высвобожденные в результате более эффективного управления дебиторской задолженностью, «Бета» пустила на дополнительное стимулирование сбыта и закупку дополнительных товаров, что и привело к росту выручки. Кроме того, эти средства помогли существенно снизить размер кредиторской задолженности и суммы кредитов по сравнению с «Альфой». Сокращение долга перед поставщиками и ускорение расчетов, в свою очередь, могло принести «Бете» дополнительные выгоды, например, в виде скидок за более раннюю оплату заказов.
В-третьих, прирост основных средств и нематериальных активов в обеих компаниях одинаков (47,8 млн руб. — 35,2 млн руб.) и сопоставим с величиной амортизации (12,98 млн руб.). С точки зрения экономики управление инвестициями сбалансировано. Но и не стоит ожидать от компаний технологических прорывов: в отчетные годы не было революционных инвестиций.
Теперь показатель «доход владельца» задействуем в расчете внутренней стоимости компании. На этом этапе нужно трансформировать фактический (рассчитанный по отчетности) показатель дохода владельца в прогнозный. Универсального метода нет, все строится на экспертной оценке. Можно взять среднее арифметическое значение за пять-семь лет. Можно увеличить его на коэффициент ожидаемого среднегодового прироста бизнеса. Или скорректировать на прогноз по инфляции. При этом необходимо понимать, каковы будут в дальнейшем действия менеджмента. Например, компания инвестирует в модернизацию оборудования, что приводит к низким показателям дохода владельца в отчетных периодах, но известно о долгосрочном характере этих вложений и есть их обоснование, позволяющее ожидать кардинальной оптимизации затрат и роста выручки. В этом случае можно скорректировать доход владельца на коэффициент будущего прироста.
В нашем случае никаких революционных действий со стороны менеджмента не ожидается. Для дальнейших вычислений возьмем среднее арифметическое значение дохода владельца за три года и будем считать его прогнозным. У «Альфы» оно равно -14,42 млн рублей в год (-43,26 млн руб. / 3 г.), у «Беты» — 3,16 млн рублей в год. Теперь можно рассчитать внутреннюю стоимость. Для этого применим несложную формулу:
Внутренняя стоимость компании = Прогноз дохода владельца : Средняя ставка на рынке капитала.
На практике можно несколько усложнить расчет, используя классический метод дисконтирования денежных потоков, где доход владельца используется как величина этого потока.
В качестве средней ставки на рынке капитала можно взять, например, ставку по кредитам. Предположим, 8 процентов годовых. Тогда внутренняя стоимость «Альфы» будет равна -180,25 млн рублей (-14,42 млн руб. : 8%). Аналогичный показатель «Беты» 39,50 млн рублей (3,16 млн руб. : 8%).
Эти цифры приводят к обескураживающим результатам: компания «Бета» при сопоставимых показателях прибыли дороже «Альфы» приблизительно на 220 млн рублей. Что касается отрицательной внутренней стоимости «Альфы», то она говорит о том, что владелец должен регулярно оплачивать существование бизнеса: ему приходится «вливать» все новые и новые деньги в оборот.
В практике гораздо чаще встречается понятие рыночной стоимости, поскольку цели покупки-продажи бизнеса зачастую превалируют над целями долгосрочного владения. Рыночная стоимость может быть как больше, так и меньше внутренней, ведь если первая отражает соотношение спроса и предложения, то вторая говорит об экономическом потенциале компании, ее ценности для владельца. Уоррен Баффетт мастерски оперирует и рыночной, и внутренней стоимостью предприятия и немедленно принимает решение о покупке бизнеса «навсегда» (именно так он определяет свой инвестиционный горизонт), если вторая величина существенно превышает первую. Следуя этой логике, можно принимать и обратное решение — вовремя продавать бизнес, который в перспективе будет обременять владельца.
Но подойдя к вопросу включения новых показателей в систему управленческой отчетности формально, вы рискуете «не заметить за деревьями леса». Доход владельца и внутренняя стоимость помогают оценить эффективность менеджмента и согласовать его мотивацию с долгосрочными целями владельца бизнеса.
Дмитрий Осинцев
Коммерческий директор Национальной Факторинговой Компании
Журнал «Финансовый директор», №10 за 2011 год
Дата публикации: 21.05.2012
Связаться с разработчиками: Этот адрес электронной почты защищен от спам-ботов. У вас должен быть включен JavaScript для просмотра.
Новая аналитика в Телеграм-канале: BRANDR