Управляя интеллектуальной собственностью, - повышаем капитализацию компаний.

Что дает оценка бизнеса по методике Баффетта

Цели: определить степень привлекательности бизнеса для долгосрочных инвестиций, оценить эффективность менеджмента с позиции собственника.

Как действовать: рассчитать доход владельца, проанализировать составляющие показателя, определить внутреннюю стоимость компании.

К этой методике я пришел, будучи генеральным директором крупной торгово-производственной компании. При подведении итогов и оценке планов на будущее хотелось видеть ключевые бизнес-показатели на одном листе. Именно поэтому появилась упрощенная форма отчета о доходах и расходах и баланс с расчетом показателей оборачиваемости, собственного капитала и т.д. После того как я узнал о методике Уоррена Баффетта, стал регулярно отслеживать показатель «доход владельца», что привело к более осторожному отношению к банковским кредитам как источнику финансирования роста. Затем к нашей компании проявил интерес один из фондов прямых инвестиций, и после общения с управляющими мы начали оценивать и планировать внутреннюю стоимость как один из ключевых индикаторов для акционеров. Впервые этот термин ввел Уоррен Баффетт — культовая фигура в области финансов и автор знаменитого эссе об инвестициях. По сути, внутренняя стоимость — это стоимость денежных средств, которую собственник может извлечь в будущем, реальный экономический потенциал компании.

Ставя цели перед менеджментом, владелец бизнеса не всегда четко их формулирует. Обычно его установки сводятся к следующим категориям: прибыль, рост выручки, стоимость компании. Это взаимосвязанные показатели. Собственник полагает, что менеджмент относится к ним так же, как и он. Владельцу, например, очевидно, что достижение целевых значений по прибыли и продажам иногда отрицательно сказывается на имеющей долгосрочный характер стоимости бизнеса. У наемного менеджера логика может быть иной, ведь его личные доходы зачастую зависят как раз от первых двух показателей.

С точки зрения Уоррена Баффетта важен не столько рост бизнеса или прибыли, сколько способность менеджмента поддерживать основные средства компании в конкурентоспособном состоянии, не истончая в долгосрочном периоде наличный поток доходов. Например, если компания показывает хорошую динамику прибыли, но для поддержания конкурентоспособности объемы инвестиций в основные средства существенно превышают размеры амортизации, — это негативный фактор. То же самое, если компания из года в год наращивает дебиторскую задолженность и запасы на складах, снижая их оборачиваемость. Это приводит к необходимости привлекать дополнительные заемные средства и в долгосрочной перспективе грозит увести дисконтированный денежный поток в отрицательную зону.

Анализ эффективности менеджмента

Для примера рассмотрим две условные компании «Альфа» и «Бета», работающие в течение трех лет в одной отрасли (пусть это будут торгово-производственные предприятия), в одних и тех же внешних условиях и имеющие на старте одинаковые показатели. Попробуем сравнить эти организации на основе традиционных показателей: прибыль, выручка и рентабельность продаж.

Компания «Альфа» заработала за три года 53,65 млн рублей чистой прибыли, а «Бета» — 53,71 млн. Оба предприятия серьезно страдают от низкой рентабельности продаж: у «Альфы» она равна 3,33 процента, у «Беты» — 2,99 процента. И на первый взгляд, компании как были «близнецами» в начале периода, так ими и остались по истечении трех лет. Но только не с точки зрения дохода владельца. В отличие от прибыли этот показатель не носит виртуального характера, то есть собственник может вывести этот доход в виде дивидендов, вложить в другое предприятие или реинвестировать (например, погасив кредиторскую задолженность и кредиты). Расчет по формуле:

Доход владельца = Чистая прибыль + Амортизация − изменение Дебиторской задолженности, Товарных запасов, Основных средств и Нематериальных активов.

Таблица 1. Отчет о доходах и расходах (извлечение)

 

ПОКАЗАТЕЛЬ

КОМПАНИЯ «АЛЬФА»

 

2008

2009

2010

1

Прирост выручки, %

19,90

7,40

10,51

2

Выручка, млн руб.

493,50

530,02

585,70

3

Переменные расходы, млн руб.

338,49

364,40

408,42

4

Маржинальный доход, млн руб. (стр. 2 — стр. 3)

155,0 1

165,62

177,28

5

Постоянные расходы, млн руб.

126,00

135,00

153,00

6

Амортизация, млн руб.

3,87

4,42

4,70

7

Проценты по кредитам, млн руб.

0,86

1,71

1,29

8

Прибыль, млн руб. (стр. 4 — стр. 5 — стр. 6 — стр. 7)

24,28

24,49

18,30

9

Налог на прибыль, млн руб.

4,85

4,90

3,66

10

Чистая прибыль, млн руб. (стр. 8 — стр. 9)

19,42

19,59

14,64

11

Рентабельность продаж, млн руб. (стр. 10 : стр. 2)

3,94

3,70

2,50

Таблица 2. Баланс (извлечение) и доход владельца, млн руб.

 

ПОКАЗАТЕЛИ

КОМПАНИЯ «АЛЬФА»

НАЧАЛО ПЕРИОДА

КОНЕЦ 2008 ГОДА

КОНЕЦ 2009 ГОДА

КОНЕЦ 2010 ГОДА

1

Остаток на расчетных счетах и в кассе

2,00

8,20

5,26

1,35

2

Дебиторская задолженность

40,60

55,80

73,80

85,80

3

Товарные запасы

77,90

81,87

142,42

130,00

4

Основные средства и нематериальные активы

35,20

41,85

44,82

47,80

5

Кредиторская задолженность

16,90

29,30

49,30

49,30

6

Кредиты полученные

10,00

10,20

49,20

33,20

7

Изменение дебиторской задолженности, товарных запасов, основных средств и нематериальные активы за период

-

25,82

81,53

2,56

8

Доход владельца за весь период

-

-2,53

-57,51

16,78

Его можно рассчитывать ежегодно, но для оценки эффективности менеджмента и инвестиционной привлекательности компании обычно берутся показатели за три-семь лет. В нашем примере используются данные управленческой отчетности за 2008, 2009 и 2010 годы. Рассчитаем доход владельца для компании «Альфа». Возьмем итоговые значения из отчета о доходах и расходах за три года (табл. 1) и баланса компании на начало и конец трехлетнего периода (табл. 2). Чистая прибыль за три года составила 53,65 млн рублей, амортизация — 12,99 млн рублей, прирост дебиторской задолженности — 45,2 млн рублей (85,8 млн — 40,6 млн), товарных запасов 52,1 млн рублей (130,0 млн — 77,9 млн), основных средств и нематериальных активов 12,6 млн рублей (47,8 млн — 35,2 млн). Таким образом, доход владельца компании «Альфа» за 2008–2010 годы отрицателен, составляет -43,26 млн рублей (53,65 млн + 12,99 млн — 45,20 млн — 52,1 млн — 12,6 млн). А теперь аналогичным образом рассчитаем тот же показатель для компании «Бета». Он равен 9,47 млн рублей.

 

КОМПАНИЯ «БЕТА»

 

ИТОГО

2008

2009

2010

ИТОГО

 

42,30

33,00

7,95

11,56

60,17

 

1609,22

547,61

591,12

659,46

1798,19

 

1111,31

378,23

410,26

465,73

1254,22

 

497,91

169,38

180,85

193,73

543,97

 

414,00

140,81

150,90

170,57

462,28

 

12,99

3,87

4,42

4,70

12,99

 

3,86

0,33

0,87

0,38

1,57

 

67,06

24,38

24,67

18,09

67,14

 

13,41

4,88

4,93

3,62

13,43

 

53,65

19,51

19,73

14,47

53,71

 

3,33

3,56

3,34

2,19

2,99

 

 

КОМПАНИЯ «БЕТА»

 

КОНЕЦ ПЕРИОДА

НАЧАЛО ПЕРИОДА

КОНЕЦ 2008 ГОДА

КОНЕЦ 2009 ГОДА

КОНЕЦ 2010 ГОДА

КОНЕЦ ПЕРИОДА

 

1,35

2 ,00

10,90

2,70

3,84

3,84

 

85,80

40,60

30,69

33,95

24,02

24,02

 

130,00

77,90

86,78

152,39

139,10

139,10

 

47,80

35,20

41,85

44,82

47,80

47,80

 

49,30

16,90

16,75

32,56

31,94

31,94

 

33,20

10,00

5,18

33,26

0,31

0,31

 

109,90

-

5,62

71,84

-20,24

57,22

 

-43,26

-

17,76

-47,69

39,40

9,47

Доход владельца за три года в «Альфе» отрицательный, а в «Бете» — положительный. Основной вывод состоит в том, что первая компания полностью «проедает» свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельца. Более того, ее рост потребовал в этот период инвестиций в оборотный капитал и основные средства более 100 млн рублей, а это существенно больше, чем размер ее прибыли.

Детальный анализ показателей дает собственнику или потенциальному инвестору много информации о состоянии дел в компаниях, но она будет полезной лишь при условии, что соблюдаются два ключевых правила Уоррена Баффетта: вы понимаете отрасль и понимаете действия менеджмента. В нашем примере можно обратить внимание на следующие интересные моменты (разумеется, при интерпретации результатов мы используем дополнительную информацию).

Во-первых, «Бета» по сравнению с «Альфой» существенно улучшила оборачиваемость дебиторской задолженности. Об этом можно судить по динамике выручки и снижению дебиторской задолженности. Но из-за дополнительных расходов, необходимых для сокращения дебиторской задолженности (предположим, что для управления ею менеджмент «Беты» привлекал специализированные компании), имеет меньшую маржинальность.

Во-вторых, средства, высвобожденные в результате более эффективного управления дебиторской задолженностью, «Бета» пустила на дополнительное стимулирование сбыта и закупку дополнительных товаров, что и привело к росту выручки. Кроме того, эти средства помогли существенно снизить размер кредиторской задолженности и суммы кредитов по сравнению с «Альфой». Сокращение долга перед поставщиками и ускорение расчетов, в свою очередь, могло принести «Бете» дополнительные выгоды, например, в виде скидок за более раннюю оплату заказов.

В-третьих, прирост основных средств и нематериальных активов в обеих компаниях одинаков (47,8 млн руб. — 35,2 млн руб.) и сопоставим с величиной амортизации (12,98 млн руб.). С точки зрения экономики управление инвестициями сбалансировано. Но и не стоит ожидать от компаний технологических прорывов: в отчетные годы не было революционных инвестиций.

Представление об экономическом потенциале

Теперь показатель «доход владельца» задействуем в расчете внутренней стоимости компании. На этом этапе нужно трансформировать фактический (рассчитанный по отчетности) показатель дохода владельца в прогнозный. Универсального метода нет, все строится на экспертной оценке. Можно взять среднее арифметическое значение за пять-семь лет. Можно увеличить его на коэффициент ожидаемого среднегодового прироста бизнеса. Или скорректировать на прогноз по инфляции. При этом необходимо понимать, каковы будут в дальнейшем действия менеджмента. Например, компания инвестирует в модернизацию оборудования, что приводит к низким показателям дохода владельца в отчетных периодах, но известно о долгосрочном характере этих вложений и есть их обоснование, позволяющее ожидать кардинальной оптимизации затрат и роста выручки. В этом случае можно скорректировать доход владельца на коэффициент будущего прироста.

В нашем случае никаких революционных действий со стороны менеджмента не ожидается. Для дальнейших вычислений возьмем среднее арифметическое значение дохода владельца за три года и будем считать его прогнозным. У «Альфы» оно равно -14,42 млн рублей в год (-43,26 млн руб. / 3 г.), у «Беты» — 3,16 млн рублей в год. Теперь можно рассчитать внутреннюю стоимость. Для этого применим несложную формулу:

Внутренняя стоимость компании = Прогноз дохода владельца : Средняя ставка на рынке капитала.

На практике можно несколько усложнить расчет, используя классический метод дисконтирования денежных потоков, где доход владельца используется как величина этого потока.

В качестве средней ставки на рынке капитала можно взять, например, ставку по кредитам. Предположим, 8 процентов годовых. Тогда внутренняя стоимость «Альфы» будет равна -180,25 млн рублей (-14,42 млн руб. : 8%). Аналогичный показатель «Беты» 39,50 млн рублей (3,16 млн руб. : 8%).

Эти цифры приводят к обескураживающим результатам: компания «Бета» при сопоставимых показателях прибыли дороже «Альфы» приблизительно на 220 млн рублей. Что касается отрицательной внутренней стоимости «Альфы», то она говорит о том, что владелец должен регулярно оплачивать существование бизнеса: ему приходится «вливать» все новые и новые деньги в оборот.

В практике гораздо чаще встречается понятие рыночной стоимости, поскольку цели покупки-продажи бизнеса зачастую превалируют над целями долгосрочного владения. Рыночная стоимость может быть как больше, так и меньше внутренней, ведь если первая отражает соотношение спроса и предложения, то вторая говорит об экономическом потенциале компании, ее ценности для владельца. Уоррен Баффетт мастерски оперирует и рыночной, и внутренней стоимостью предприятия и немедленно принимает решение о покупке бизнеса «навсегда» (именно так он определяет свой инвестиционный горизонт), если вторая величина существенно превышает первую. Следуя этой логике, можно принимать и обратное решение — вовремя продавать бизнес, который в перспективе будет обременять владельца.

Но подойдя к вопросу включения новых показателей в систему управленческой отчетности формально, вы рискуете «не заметить за деревьями леса». Доход владельца и внутренняя стоимость помогают оценить эффективность менеджмента и согласовать его мотивацию с долгосрочными целями владельца бизнеса.

Дмитрий Осинцев
Коммерческий директор Национальной Факторинговой Компании
Журнал «Финансовый директор», №10 за 2011 год

Дата публикации: 21.05.2012

Управление стоимостью компании

По вопросам о размещении рекламы или иным предложениям пишите на наш электронный адрес Этот адрес электронной почты защищен от спам-ботов. У вас должен быть включен JavaScript для просмотра.